Présentation des chiffres

Quels chiffres ont été donnés et commentés ? Au second trimestre 2014, les plus grosses entreprises cotées ont augmenté leurs versements de dividendes par rapport au second trimestre 2013. La plus grande hausse a eu lieu en France (+30%) et la France détient aussi la palme en niveau (40,7 milliards de dollars) si on se restreint à l’Europe (y compris UK). Plus globalement, l’augmentation en Europe (hors UK) est plus forte qu’aux Etats-Unis et au Royaume-Uni. Les pays émergents, pourtant en plus grande croissance que l’Europe, connaissent une diminution. Enfin, ce sont avant tout les grands groupes financiers qui ont guidé cette augmentation. Je ne prétends pas pouvoir comprendre et expliquer intégralement ces chiffres quelques jours seulement après leur parution, mais je peux rapidement donner quelques éléments qui montrent que l’interprétation qui a buzzé est probablement fausse.

Un premier point rapide de mise en perspective : le PIB français était de l’ordre de 2054 milliards d’euros en 2013, soit 2728 milliards de dollars au moment où j’écris (ça ne devrait pas varier énormément pour 2014). En prenant « à la louche » un taux de 10% de reconstitution du capital et un rapport deux tiers/un tiers entre les revenus du travail et du capital, on trouve des revenus du capital de l’ordre de 800 milliards de dollars annuels. Les dividendes dont on parle représentent donc moins de 5% de la rémunération annuelle du capital en France. Les +30% - en valeur absolu de l’ordre de 9 milliards de dollars - n’en représentent quant à eux qu’à peine plus d’un pourcent. Il suffit donc qu’un pourcent de cette rémunération annuelle soit déplacé d’autres formes à du dividende des grands groupes, ou reporté des trois autres trimestres sur le second, pour générer ces résultats.

Grande variabilité des dividendes et de leur période de versement

Pour se faire une idée un peu moins floue, il faut aller voir le rapport de HGI dont sont tirés les chiffres, ainsi que les deux rapports précédents, donnant les chiffres équivalents pour le premier semestre et les années complètes précédentes. Le premier constat frappant est celui d’une grande variabilité des versements de dividendes. Les différentes régions du monde dépassent régulièrement les +100% et les -100% quand on compare les mêmes trimestres d’une année sur l’autre. Cela relativise singulièrement le +30% français, surtout après deux années de baisse ou stagnation : les dividendes français du second trimestre 2014 restent de près de 12% inférieurs à ceux du second trimestre 2011, alors que par exemple l’Allemagne a dépassé son chiffre de 2011 et plus crû que la France depuis 2009 ; les Etats-Unis, le Royaume-Uni et la plupart des pays émergents ont connu une croissance continue depuis 2009, en moyenne bien plus forte que la France.

De plus, si on compare les premiers et deuxièmes trimestres des six dernières années, on s’aperçoit que les grands groupes français ne versent quasiment rien au premier trimestre quand les britanniques versent environ la moitié de ce qu’ils versent au second et les américains environ le même montant au premier et second trimestres. Les Etats-Unis versent moins du quart de leurs dividendes annuels au second trimestre et le Royaume-Uni environ le tiers quand la France verse plus de la moitié. Cela relativise encore le fait que la France « batte » le Royaume-Uni au second trimestre. Si on additionne les deux premiers trimestres de 2014 (ce qui, pour les années précédentes, représentait nettement moins de la moitié des dividendes annuels pour les Etats-Unis, sensiblement moins pour le Royaume-Uni et près des trois-quarts pour la France), les grands groupes français ont versé 43 milliards de dollars, les britanniques 81,8 et des américains 177,9 (sachant que la Grande-Bretagne a un PIB inférieur à la France et les Etats-Unis six fois supérieur). Le titre de « champion du monde des dividendes » décerné à la France semble donc être assez artificiel.

Il n’en reste pas moins que les dividendes des grands groupes mondiaux continuent leur augmentation par rapport à la première année prise en compte dans ces rapports de l’HGI. Ce rattrapage est-il trop rapide ? Trop lent ? Le niveau lui-même (depuis bien avant 2009) est-il trop élevé ? Ces questions sont pertinentes mais aucun chiffre présenté ces derniers jours, pas plus que ceux que j’ai pu trouver dans les rapports d’HGI, ne donnent d’indication sur ces questions. Tout ce que l’on peut dire en données annuelles, c’est que la croissance des dividendes des grands groupes depuis 2009 a été très nettement inférieure en Europe (hors UK) qu’ailleurs (y compris les émergents) et qu’à l’intérieur de l’Europe, les dividendes ont stagné pour la France depuis 2009 (à part une forte hausse en 2011 et une hausse probable à venir en 2014) alors qu’ils ont augmenté dans la plupart des autres pays, y compris en Allemagne (tout en restant inférieurs à la France).

Les profits des financières à l’étranger

Un autre point important, qui a d’ailleurs été soulevé par Libération, est que la hausse (et le montant) des dividendes des grands groupes français au second trimestre est quasi-exclusivement porté par des groupes financiers (banques et assurances) dont les profits permettant les dividendes ont principalement été réalisés à l’étranger. Il est sûr que de ce point de vue-là, le lien avec le CICE semble se distendre particulièrement. Cela n’empêche évidemment pas de s’interroger sur ces profits et ces dividendes : il y a sûrement beaucoup à dire et à débattre, dont des choses intéressantes, mais le raccourci avec les politiques actuelles est pour le moins artificiel. Pour ne pas tomber dans des erreurs de simplicité, je ne ferai pas cette analyse que j’espère lire prochainement de la plume d’économistes ou de journalistes plus compétent que moi sur ce sujet, mais je me permettrai tout de même deux petites réflexions, ou plutôt deux petites questions pour indiquer dans quelles directions j’aimerai être informé sur ces sujets.

Pour ce qui est du fait que les financières françaises se portent bien et font des profits conséquents à l’étranger, il est intéressant de savoir de quelle manière. L’argument classique des méchantes entreprises financières qui spolient les gentilles entreprises industrielles se verrait ici dans un cadre international, avec les françaises spoliatrices et les étrangères spoliées. Ceci pourrait être une des raisons pour lesquelles la France « supporte » relativement bien son déficit commercial : il est financé par ses avoirs étrangers. C’est évidemment une caricature simpliste, mais il y a partiellement du vrai. La France peut consommer plus de biens des pays émergents qu’elle n’en exporte parce qu’elle a des revenus (financiers) lui provenant de l’étranger (probablement partiellement tirés des chiffres d’affaires des entreprises qui vendent en France et constituent le déficit commercial français).

Bien sûr, ceci est une vue agrégée et ceux qui bénéficient des dividendes des financières ne sont pas ceux qui cherchent un emploi en France. On pourrait défendre alors qu’il faut rapatrier ces investissements étrangers pour produire plus en France et importer moins. Au niveau des ménages, les effets seraient loin d’être évidents ni homogènes en termes de perdants et de gagnants (qu’on retrouverait probablement à l’intérieur même de chaque groupe social) car si ce sont certainement les travailleurs les moins qualifiés qui pâtissent le plus de la concurrence étrangère, ce sont aussi eux qui en bénéficient le plus en termes de hausse de pouvoir d’achat via la consommation de produits bon marché (comme le montre un récent document de travail du NBER). Cette question mérite certainement plus d’investigation, à commencer par une revue de la (riche) littérature.

Distribuer aux actionnaires ou réinvestir ?

Enfin, une des questions importantes concerne l’utilisation des bénéfices des sociétés. Ceux-ci peuvent être diminués en augmentant les salaires, réinvestis en vue de création de valeur future ou distribués aux actionnaires. Encore une fois, le débat est certainement plus complexe qu’il n’y parait. Si je pense que le manque de fonds propres (et donc de marges) est loin d’être l’unique raison du manque d’investissement des entreprises françaises - surtout depuis la lecture du convainquant article de Kremp et Sevestre sur la faiblesse des contraintes de crédit des entreprises françaises pendant la crise (la version document de travail est en libre accès ici) - je pense que cette importante distribution de dividendes n’est qu’indirectement liée à ces problèmes. N’oublions pas qu’il s’agit d’entreprises financières et regardons dans quoi elles auraient pu investir. Probablement pas massivement en capital matériel ou en plus de recherche et développement : je doute que les commentateurs des chiffres d’HGI avaient en vue plus d’investissement dans le High Frequency trading ou l’invention de nouveaux produits exotiques complexes. Il se serait agi d’investir dans la production à travers le financement d’entreprises industrielles.

On en revient alors à la question essentielle : est-ce que la raison du sous-investissement des entreprises industrielles vient du fait qu’elles n’arrivent pas à se financer car les financières préfèrent verser des dividendes à leurs actionnaires, ou est-ce que le financement est si faible (et peut-être le cash des financières si important) parce que les industrielles sont frileuses à investir. Concernant les PME françaises indépendantes, l’article cité plus haut (Kremp et Sevestre) semble indiquer que c’est plus un manque de demande de crédit des entreprises qu’un rationnement de l’offre de crédit qui a causé la chute de l’investissement pendant la crise. Si la décision des financières de réinvestir ou de distribuer joue certainement un rôle, comme joue aussi un rôle le niveau de fonds propres des industrielles, il semble qu’une grande partie du manque d’investissement des entreprises françaises vienne d’ailleurs. Etudier en profondeur cette question (ou parler de ceux qui le font) est certainement plus utile que rabâcher des poncifs sur le manque de marges des entreprises industrielles ou la rapacité des entreprises financières.