1. Que sont ces titres financiers dont il est question ?

Reprenons au début : les crédits immobiliers, c'est pas l'fun : peu de risque donc peu de profits. Les gens paient leur crédit. Au pire (mais vraiment rarement) certains finissent par ne plus payer : on leur reprend leur maison qu'on vend à un prix qui couvre les frais plus le crédit (et vraiment au pire du pire il reste quelques frais mais c'est vraiment peanuts). Le boulot est simple : on trouve un gus qui veut une maison, on lui prête un demi-million, il rembourse un demi-million plus de menus intérêts, ce n’est pas folichon et surtout il faut beaucoup de fonds pour obtenir peu de bénéfices. En général, quand on ne peut pas faire beaucoup de marge mais que la marge est sûre, le but est de faire beaucoup de volume. Pour faire beaucoup de volume avec des crédits immobiliers, il faut avoir énormément de fonds à placer. C'est là qu'intervient une première innovation : la titrisation.

Titrisation du crédit immobilier, le MBS

Petit aparté : on va avoir un problème de vocabulaire ici alors pour ne pas s’emmêler disons qu’on « place » un crédit quand on trouve un gary à qui prêter de l’oseille pour qu’il s’achète une turne. Et disons qu’on « vend » un crédit quand on trouve un gary prêt à investir pour acheter le titre de dette du gary emprunteur. De fait, celui à qui on a « vendu » le crédit est le réel préteur des sous qui ont permis de financer la piaule de celui auprès de qui on a « placé » le crédit. Nous, on n'est qu’intermédiaires et on touche juste une commission. Le mécanisme général est qu'on place plein de crédits qu'on revend aussitôt, ce qui permet d’en refourguer d’autres parce qu'on a toujours des fonds à prêter (issus de la vente des premiers crédits).

Pour pouvoir écouler tous les crédits qu'on a placés, il faut un gros porte-monnaie : les marchés financiers. Mais il faut dans ce cas markéter le produit pour qu’il convienne, et on en profite pour mutualiser le risque de défaut. Un crédit, c’est pas sexy, on l'a déjà dit, et surtout ce n'est pas formaté pour les marchés financiers. C’est peu risqué, mais quand même un petit peu. Alors au lieu de vendre à un gus un crédit immobilier avec une chance sur mille de perdre un peu de sous en frais de liquidation, de saisie, etc… on lui vend un dix-millième de dix mille crédits immobiliers. Ces produits financiers qu'on vend sont les MBS pour Mortgage Based Security, soit littéralement « titre adossé à une hypothèque ». Avec la loi des grands nombre, on dit que c’est sûr (10 des dix milles prêts vont perdre un peu d’argent, qui sera couvert par les 9 990 qui auront tous payé). Et donc le rendement est assuré.

Là, on fait notre première erreur, on oublie la corrélation : la loi des grands nombres(1) ne peut être appliquée que si les risques sont indépendants les uns des autres, sinon on ne mutualise que tchi. On comprend bien que si chacun risque de ne plus pouvoir payer son crédit de manière tout à fait indépendante (la maladie, la mauvaise fortune, le chômage, etc. frappent aveuglément et indépendamment les emprunteurs), le calcul de la mutualisation marchera : tous les ans, une petite proportion d'emprunteurs fera défaut. En revanche, si les risques sont corrélés (effondrement du marché immobilier, augmentation du taux moyen de chômage, épidémie, etc.) avec une très forte probabilité personne ne fera défaut et avec une très faible probabilité tout le monde fera défaut. Le risque n'a pas été mutualisé du tout, il est toujours aussi présent. Pire, comme on le verra plus loin, la partie corrélée du risque peut même être augmentée par le phénomène de croire (à tort) que le risque a disparu.

Des MBS aux CDO

Ensuite, pour fluidifier encore plus le marché, on peut créer des sociétés ad hoc (potentiellement filiales à 100% de grandes banques qui peuvent du coup apporter beaucoup de fonds, cela s’appelle un SPV pour special purpose vehicle) qui achètent les MBS et qui vendent sur les marchés financiers des obligations (des titres de dette sur elles-mêmes, adossés cette fois-ci sur les MBS). Cela permet de rassurer encore plus les investisseurs qui achètent une obligation à une filiale d’une banque et non directement les MBS. Un individu peu crédible va voir une banque et lui demande de l’argent via un crédit bancaire, une entreprise très crédible va voir les marchés financiers et leur demande directement de l’argent contre une promesse de remboursement : on appelle cette promesse de remboursement une obligation. Les titres de dette de ces filiales ad hoc s’appellent des CDO (collateralized debt obligation) car il s'agit d'obligations émises par une société qui compte les rembourser grâce à l’argent reçu des MBS (et qui gage directement la dette sur les MBS).

Ensuite, on peut broder. On vend les premières mensualités du remboursement de crédit dans un produit (vraiment ultra ultra sûr – AAA – mais qui du coup ne paie quasiment zéro intérêt : c’est l’assurance de placer son argent à zéro risque) et on vend les derniers mois dans un autre (un peu plus risqué, genre A ou BBB). On peut aussi varier les types de crédits : les crédits à des fonctionnaires qui achètent un appart' intra-muros (faible risque de défaut et très faible risque que la valeur de l’hypothèque ne baisse) sont AAA, les crédits à un commerçant de Saint-Go pour une maison à Payssous sont A ou BBB, voire B pour les dernières mensualités.

Se surajoute à ça le fait que des gens peuvent prendre des paris sur le résultat d’un CDO. Cela ne fait que se surajouter : c’est ce qu’on appelle les CDO synthétiques. Dans le film, c'est Richard Thaler qui explique le principe général de ces produits qui peuvent générer d'importants effets de levier. Cela démultiplie l'argent en jeu car on n'a plus besoin de construire des maisons et de faire des crédits immobiliers pour placer l'argent, on fait des simplement des paris. Toutefois, si c'est un anti-vecteur de stabilité globale des marchés, qui rend encore plus explosif l'effet d'un crash, ce n'est pas une cause de la bulle et de son explosion mais une conséquence amplificatrice.

2. Quel est le contexte qui nous amène à la crise ?

Ce système existait depuis longtemps, mais il a pris un nouveau tournant après la crise de 2000 liée à l'éclatement de la bulle internet. Deux phénomènes se sont jumelés. En général, quand les marchés financiers déraillent, les gens cherchent à placer leur argent dans du sûr. Ils reprennent leurs billes des entreprises « risquées » et placent dans les bons du trésor, dans l’or et dans l’immobilier. Par ailleurs, pour limiter les difficultés des entreprises à se financer malgré ce reflux de placements, les banques centrales essaient de balancer suffisamment de liquidités dans le système (à travers des taux d’intérêts bas, voir en injectant directement de l'argent dans l'économie, par hélicoptère) si nécessaire. En l’occurrence, la Fed (la banque centrale américaine) a inondé le marché interbancaire avec des taux d’intérêts directeurs très proches de zéro. Du coup plein de flouze à placer, des taux d’intérêts au plancher et un attrait particulier pour les placements immobiliers… beau temps pour les MBS et les CDO.

Des ‘primes’ aux ‘subprimes’

On pouvait « vendre » plein crédits, il a donc fallu trouver à en « placer » suffisamment (produire des titres) pour pouvoir les vendre. Alors on est descendu. Les filiales ad hoc demandaient plus de MBS pour fourguer plus de CDO, du coup les banques locales essayaient d’augmenter leur nombre de crédits immobiliers pour pouvoir vendre plus de MBS. On a demandé aux courtiers en crédit de ne pas être trop regardants. Les fonctionnaires et leurs appartements parisiens sont ‘prime’. Les commerçants de Saint-Go et leur maison à Payssous sont un légèrement ‘subprime’. Mais comme on a besoin de plus de production de MBS, on prête à l’immigré en intérim et à la stripteaseuse pour acheter des maisons dans des banlieues pavillonnaires hyper loin de tout au fin fond de la Floride (ou du nord de l'Etat de New-York…) : c’est carrément ‘subsubprime’. C’est là que dans le film entrent en scène les deux crétins floridiens et le fameux moment où Mark Baum demande à parler en privé à ses collaborateurs :

« - Mais pourquoi ils avouent comme ça ?

- Ils n’avouent pas, ils se vantent ! »

Il faut placer du crédit et de toutes façons pas de risques, l’immobilier ça paye toujours. Tout le monde est d’accord, les promoteurs immobilier, les agents immobilier, les gens qui peuvent s’acheter des maisons… Au pire, quand t’as ta maison, t’en achètes une autre pour louer. Tu rembourses avec le loyer, pas besoin d’apport et tu auras ta retraite dans la pierre quand tu pourras plus faire stripteaseuse. On prête à tout le monde, n’importe comment, pour n’importe quoi, de toute façon, l’immobilier, c’est sûr !

La stripteaseuse emprunte parce qu’elle peut, parce qu’on lui dit que ses cinq maisons vaudront toujours plus que les crédits et parce qu’on lui dit qu'elle trouvera toujours des locataires (ça n’existe pas de ne pas trouver de locataires) pour payer les loyers qui paient les mensualités. Les courtiers placent parce qu’on leur demande de placer. Les banques locales placent et revendent les MBS parce que l’immobilier, c’est sûr ! Les banques nationales via les SPV achètent les MBS et vendent les CDO parce que l’immobilier, c’est sûr ! Les investisseurs achètent les CDO (et les CDO synthétiques) parce que l’immobilier, c’est sûr ! Et puis tout se passe sans que personne n’aille voir dans les notices présentant quels crédits sont dans les MBS dans les CDO. Quant à savoir la valeur des maisons sur lesquelles sont adossées les crédits, c’est encore une autre question.

D’une bulle financière à une bulle immobilière

Le problème est qu’avec cet emballement, on a construit plus que les gens peuvent se payer et habiter, et on a prêté des montant pour des maisons surévaluées. Un courtier vient et te dit : « là y'a une maison qui coûte 500 000 $, je te prête 500 000 $, tu me rembourses avec les loyers et on finit tous riches ». Le courtier n'est pas regardant sur ta situation, et tu n'es pas très regardant sur la maison et son prix. Et globalement, cela fait monter la demande de maisons, dont l'offre réagit lentement, donc cela fait monter les prix. Mais ce n'est pas pour autant que cela reflète le réel besoin de logements ou la réelle capacité des locataires à payer des loyers. Il en résulte que les projets immobiliers finissent par ne plus trouver de locataires, ce qui amène certains emprunteurs à ne plus pouvoir rembourser.

De plus, pour mieux placer les crédits, on a fait comme tout bon commercial : des prix d’appels. De même que Bouygues, Free, Numéricable-SFR et Orange vous disent pour votre internet « les 6 premiers mois à 15,99 € et ensuite à 34,99 € », on a prêté à taux variable avec un taux d'appel à disons 3 % les deux premières années puis le taux interbancaire plus 3 % après ça (ces chiffres sont purement fictifs mais l'idée est là). 3% au-dessus du taux interbancaire, c’est énorme comme spread pour un crédit immobilier, mais on commençait à prêter à des gens non solvables qui n’avaient pas accès aux prêts normaux, donc quand on a leur a dit « tu t’achètes une maison gratos, plus une pour louer et je te prête le tout pour 3 % les deux premières années puis les taux interbancaire plus 3 % après ça », ils ont dit banco. Le problème est que la surchauffe a commencé à se faire sentir. Le banquier central a alors dit, « oh, les gars, on se calme, je remonte le taux directeur de 1 % mi 2004 à 5,25 % mi 2006 (à coup de 0,25 % tous les mois ou deux) ». Cela a conduit les taux interbancaires de 1,3 % à 5,8 % sur la même période. Là-dessus, l'emprunteur qui arrive à la fin de ses deux années à 3 % se retrouve mi 2006 à devoir rembourser à 8,8 %. L’augmentation est faramineuse, pour un prêt de 500 000 $, ça fait passer les intérêts mensuels de 1250 $ à 3666 $ et il ne peut plus rembourser (surtout s’il n’a pas trouvé de locataire).

Et là, c’est l’emballement, et l’éclatement de la bulle immobilière qui fait éclater la bulle financière qui avait généré la bulle immobilière. Les défauts se multiplient, et donc se multiplient aussi les saisies, et les ventes. Or, tout le monde a déjà sa maison (dont le prix est surévalué) alors qu’on se met à vendre à tire-larigot. Les prix immobiliers s’effondrent donc rapidement et les reventes ne permettent pas de rembourser les crédits. Non seulement le taux de défaut est plus important que prévu, mais les pertes par défaut sont aussi plus hautes que prévues parce qu’on ne peut plus rembourser les crédits par les ventes des maisons. Tout se casse la gueule car le risque corrélé a connu sa mauvaise réalisation.

A tout ça se surajoute le fait que des gens solvables se mettent à faire volontairement défaut : un gonze a acheté une maison 500 000 $, emprunté 500 000 $, habité la maison et loué icelle, remboursé 50 000 $, réemprunté les 50 000 $ sur l’hypothèque de la maison pour s’acheter une voiture plus 50 000 $ de plus pour des vacances à Ibiza parce que sa maison avait pris 10 % et qu’il pouvait emprunter 50 000 $ de plus sur son hypothèque qui valait 550 000 $ après la hausse de valeur de marché de sa maison. Et là, bam, c’est la crise ! Sa maison ne vaut plus que 350 000 $. Non seulement son banquier lui demande de rembourser 200 000 $ (mais bon, il pourrait essayer de négocier) mais surtout il lit le contrat qu’il n’avait jamais lu et il s’aperçoit qu’effectivement on peut lui demander le remboursement immédiat de tout ce qui dépasse la valeur de sa maison (ce qui ne devait jamais arriver parce que l’immobilier, c’est sûr !) mais surtout il voit qu’il peut écrire une lettre à son banquier lui disant que la maison appartient désormais à la banque et qu’il ne lui doit plus rien. En attendant qu’on vienne l’expulser pour ne pas arriver ensuite à vendre sa maison, il vit là gratos (ou il continue à louer et à encaisser les loyers sans payer ses mensualités), puis il ira se reloger ailleurs (ou son locataire ira essayer de se reloger ailleurs s’il le peut), c’est tout bénéf en attendant.

Ce qui ne veut pas dire que des braves gens ne sont pas lésés, au contraire. Le locataire du mec précédent est mis à la rue, et pour peu qu’il bosse dans le BTP qui licencie à tout va, ce n’est pas demain la veille qu’il retrouvera une maison. Les immigrés qui croyaient avoir trouvé le rêve américain sont aussi expulsés de là où ils croyaient être propriétaires, et vu que c’est la crise, ils vont avoir du mal à retrouver un boulot et un logement. Des tas de gens sont à la rue pendant que des milliers et des milliers de maisons sont abandonnées, invendues, inhabitées.

A l’été 2006, j’avais fait un petit road trip par là-bas (Upstate NY, PA, OH, WV, VA, KY, TN, AR, TX) et avait été choqué par le nombre de banlieues pavillonnaires qui semblaient abandonnées. Plus d’une maison sur deux n’avait plus d’occupant, et voyait son panneau « for sale » planté dans le jardin se délabrer avec le temps. Ce n’est que bien plus tard que j’ai compris ce que j’avais vu.

3. Venons-en au big shot, la grosse vente à découvert

Le film retrace l’histoire à cette époque de quatre personnes ou groupes de personnes : un gérant de fonds de placement Californien (Michael Burry - alias Christian Bale - un borgne en bermuda et tongs atteint du syndrome d’Asperger) ; un trader de la Deutsche Bank (Jared Vennett - alias Ryan Gosling - dans le film, Greg Lippman dans la réalité) ; une équipe de placement liée à Morgan Stanley (dirigée par Mark Baum - alias Steve Carell - dans le film, Steve Eisman dans la réalité) et deux boursicoteur amateurs aidés par un trader repenti (Ben Rickert - Brad Pitt - dans le film, Ben Hockett dans la réalité).

Le borgne en bermuda

Le borgne, il est Aspeger, donc il n’agit pas comme les autres. Et en particulier, il lit les notices des CDO qu’il achète (un ouf, le type, il lit !). En 2005, il se dit : « wow c’t’affaire ! ces osties d’criss de CDO sont pas solides pantoute ! Tout ça va s’écrouler en tabarouette ! ». Rapport à tout ce qui est écrit plus haut, et qu’il avait donc compris. Lui, il est Asperger (je sais, je me répète mais c’est malgré tout assez central, autant pour sa manière de penser le trading que pour ses motivations morales), donc le truc que tout le monde prend pour évident « l’immobilier, c’est sûr ! », il ne peut pas le prendre pour argent comptant, sans vérifier. Et quand il vérifie, il se dit que ça va chier (d’autant qu’il voit bien que les taux directeurs remontent et que les crédits sont en masse à taux variables avec période de promo - ce qu'il répète à plusieurs reprise dans le film). Il se dit alors qu’il faut parier contre. Pas méchamment parce qu’il souhaite que tout s’écroule. Pas par fraude pour s’enrichir pendant que tout s’écroule. Simplement parce que son métier c’est de placer, que quand ça va s’écrouler il vaut mieux placer contre que pour (les notions de bien et de mal ne le touchent pas trop, il a juste raison et les autres ont tort).

Mais là, comment faire ? La base du « parier contre », c’est la vente à découvert : je te vends aujourd’hui à prix fort un titre que je n’ai pas, et je te le livrerai effectivement le jour où il aura baissé. Tel que fait par certains sites en ligne de vente de primeurs du bordelais, c’est illégal. Mais ce que je peux faire, c’est te vendre un titre qui paie tout comme un autre. Par exemple, je veux shorter Airbus : je te vends un contrat qui dit que chaque fois qu’Airbus donnera 1 € de dividende, je te filerai 1 €. Si t’es d’accord, il n’y a rien d’illégal. Le problème est que si je suis monsieur toulemonde, tu te diras que je peux faire faillite facilement et que ça ne vaut pas le coup, et tu ne m’achèteras pas ce titre. En revanche, si je suis un trader d’une grande banque (qui ne fera sûrement pas faillite d’autant qu’au pire l’Etat la renflouerait), tu seras prêt à m’acheter ce contrat quasi au prix de l’action airbus (un peu moins cher quand même car : i. le risque de faillite n’est pas totalement nul et ii. ce contrat ne donne pas de droit de vote au CA d’Airbus). Bon, là, vu que tout le monde croit dur comme faire dans les CDO et qu’un fond de placement californien, c’est très loin du risque nul de défaut, ce n’est pas jouable comme tactique.

Du coup, le borgne en bermuda emploie une deuxième tactique. Il va voir une banque et lui demande de l’assurer contre le risque de perte sur les CDO. En gros, si tel CDO rapporte moins que prévu, la banque lui rembourse le dommage, c'est-à-dire la différence. En échange, comme tout contrat d’assurance, il doit payer régulièrement une prime d’assurance. Il doit trouver régulièrement de l’argent pour payer la banque, à défaut de quoi son contrat d’assurance est caduc, ce qui explique que si ses clients se retiraient (ce qu’ils menacent de faire quand ils apprennent qu’il a parié tout leur fric sur une chute de l’immobilier, alors que tout le monde le sait, l’immobilier, c’est sûr !), il ne pourrait plus payer le contrat d’assurance et perdrait tout. Ce type de contrat s’appelle un CDS pour « Credit Default Swap ». Une différence notable avec un contrat d’assurance classique, est qu’il n’a pas besoin de subir lui-même le dommage (il n’a pas à posséder des CDO), il lui suffit de prendre un contrat sur le défaut des CDO, et il peut prendre autant de contrat qu’il le souhaite sur le même CDO.

Prenons un exemple simple de chiffres fictifs pour illustrer cela : un CDO doit rapporter un million de dollars par an pendant cinq ans, et supposons que le risque de faillite du SPV est de un pour mille par an (et pour simplifier les calculs supposons que le taux d’intérêt est de 0 % comme ça on n’a pas à s’embêter avec des questions d’actualisation). Il prend le contrat sur cinq ans. Au départ il paie pour la première année, 1 pour mille que ça plante (et qu’il perde 1 M$) ça coûte 1000 $ de prime de risque plus des frais de dossier. La seconde année, même montant de 1000 $ plus les frais de dossier, 1000 $ la troisième, 1000 $ la quatrième et 1000 $ la dernière. La banque veut se faire une bonne marge donc elle dit : « ok, je t’assure à 10 000 $ la première année, 10 000 $ la seconde, etc. » Ce sont certes des énormes frais de dossiers, d’où le fait que les banquiers se fendent la poire, d’autant que l’immobilier, c’est sûr ! Lui se dit : « les CDO c’est de la merde, donc banco, enwoye pour 1,5 milliards la première année », soit 150 000 CDS sur le CDO susmentionné. La banque vient de signer qu’elle prend illico 1,5 Mds$, et encore 1,5 Mds$ l’année suivante si le fonds du borgne n’a pas coulé d’ici là (ce qui est peu probable), et encore 1,5 Mds$ l’année suivante, etc.

Une conséquence est que la seconde année, le borgne doit vendre tout ce qu’il lui reste en autres types de produits pour payer les 1,5 Mds$ de la seconde échéance (et les CDO auraient tenu un an de plus, il aurait coulé, n’aurait pas pu payer les 1,5 Mds$ de l’année suivante et le contrat d’assurance aurait été rompu). Mais les CDO sont sub-claquants et s’ils meurent définitivement, la banque lui doit 1 M$ x 150 000 CDS soit 150 Mds$ pour la seconde année, autant la troisième (après qu’il aura dûment payé sa cotisation à 1,5 Mds$ grâce aux 150 Mds$ de l’année précédente, 150 Mds$ la quatrième année et autant la cinquième). La banque comprends alors que le risque de crash des CDO est très important, et elle dit : « bon ok, négocions le prix pour que je te rachète tes contrats d’assurance ». Tant qu’elle espérait que les assurés coulent avant les CDO, elle se disait « on continue » (d’où les engueulades sur le fait que les prix sont mal fixés, que les défauts explosent mais que les prix des CDO restent si hauts et des CDS si bas, d’autant que les agences de notation, dont les principaux clients sont les banques vendant les CDO, continuent de les noter AAA). Mais maintenant que c’est très probable que les CDO vont couler, il faut essayer de se sauver un peu.

La banque le rappelle donc et lui propose : « écoute gentil petit borgne en bermuda, pitêt en fait que les CDO vont pas couler et que tu ne toucheras rien. Ou pitêt que moi banque qui t’assure je vais couler et du coup tu ne toucheras rien non plus. Donc je te propose que je te paie 15 Mds$ là tout de suite pour te racheter tous tes CDS et on n’en parle plus. » Et lui, qui a quand même le couteau sous la gorge avec tous ses clients qui lui font des procès pour récupérer leur fric, il dit « OK », il récupère 15 Mds$ après avoir placé en tout 3 Mds$, il paie 500% de rentabilité à ses clients et ferme son fonds (après avoir touché une bonne com’).

Mark Baum

Mark Baum, lui, n’a pas le couteau sous la gorge (ou moins bien aiguisé) donc il n’est pas obligé d’accepter. Et un paiement cash de 15 Mds$ pour éviter quatre paiements de 150 Mds$, il trouve que les banques s’en tirent vraiment trop à bon compte. Donc il dit « non merci pour votre proposition de rachat, je préfère garder mon assurance et la faire valoir quand il sera temps ». Si on le voit comme un mec droit à principes, il veut faire payer les banques plus de 15 Mds$ quitte à ce qu’elles crèvent et qu’il n’ait rien. Si on le voit comme un peu plus cynique, on peut dire qu’il fait monter les enchères. La réalité est probablement entre les deux et il finit par céder à un prix clairement bien plus élevé que les 15 Mds$ du borgne.

Les deux blaireaux du MidWest

Les deux gus, ce sont des spéculateurs amateurs, qui ont utilisé une technique liée aux biais cognitifs mis au jour par Kahneman et Tversky. Pour résumer, les gens ont une aversion aux pertes bien supérieure à leur aversion au risque en général. Pour comprendre les implications sur la techniques des blaireaux du MidWest, imaginons un titre pourri qui devait payer 10 000 $ mais a 90 % de chances de faire défaut. En fait, ce titre devrait valoir 1000 $ moins une prime de risque (disons 200 $). Mais les fonds ou banques qui le possèdent n’aiment pas du tout avoir un titre aussi junk à leur bilan, cela fait sale. Ils sont donc prêts à s’en débarrasser pour rien juste pour assainir leur bilan (ils réalisent tout de suite la perte et retrouvent un bilan joli qui permet d’attirer les investisseurs même s’ils ont essuyé une perte l’année précédente). Ils liquident alors ces titre, disons à 100 $ chaque (au lieu de 800 $). Les deux amateurs recherchent ce genre de titres tous pourris. Ils scrutent des titres devant payer 10 000 $ et coutant 100 $ en se disant que si c’est aussi clair que ce sont des junk bonds, leur valeur doit probablement être sous-évaluée et que la probabilité de défaut est sûrement bien inférieure aux 99 % que leur prix semblerait indiquer (en l’occurrence 90 %). Ils achètent donc ces titres hyper pas cher. Neuf fois sur dix ils pomment 100 $, une fois sur dix ils gagnent 10 000 $. En moyenne, ils sont hyper gagnants. C’est ça qui leur permet de passer en quelques années de 100 000 $ de mise initiale à 30 M$.

De là, ils essaient de passer pro et de monter un fonds, de se trouver une banque ou un gros client pour se lancer à grande échelle. Ils voudraient aussi pouvoir trader des produits dérivés et pas juste des actions. Mais pour ça, il faut être membre de l’international swap and derivative association (ISDA) qui est la principale association qui labélise les contrats de produits dérivés. Cela n’est possible que si on est backé par une banque, mais celles-ci n’accèptent pas pour un fonds aussi ridicule que 30 M$. Pourquoi leur copain les aide ? C’est sûrement un des points les obscurs du film. Parce que c’est leur voisin et qu’il a l’air de bien les aimer, qu’ils font un truc qui va dans le sens de montrer que le monde qu’il a quitté est rempli de cons ? Quoi qu’il en soit, j’aime beaucoup la scène où il leur demande d’arrêter de danser en sortant du congrès des cons titrisants. Les jeunes sentent qu’ils ont fait une super affaire et qu’ils vont s’enrichir, il leur dit de rester un peu dignes, car s’ils deviennent effectivement riches, ça voudra dire que des tas de ménages auront perdu leur emploi et leur maison.

Les banques ont-elles fait exprès de berner leurs clients ?

Dans le film, les banques sont tellement sûres que l’immobilier ne s’effondrera jamais qu’elles ont juste vu un fou venir leur filer 1,5 Mds$ gratos (et peut-être plus s’il survit). C’est d’ailleurs les questions que se posent Mark Baum, et la raison pour laquelle il a du mal à y croire au début. Mais il va sur le terrain regarder les maisons. Puis il va au grand congrès annuel de la titrisation où les mecs sont vraiment très premier degré. Le tête-à-tête avec le fabriquant de CDO dans le resto pendant le congrès est à ce propos assez extraordinaire (avec la conclusion : et vous pesez combien ? Moi je pèse tant de milliards de dollars). La thèse est ainsi que les banques n’ont pas fondamentalement fais exprès de construire des titres pourris, elles ont fermé les yeux en pensant vraiment que de toutes façons les crédits immobilier se remboursent toujours, donc même si c’est pourris, ça passera !

Cette question du niveau de préméditation des banques a été un des points important après la crise : les banques se sont-elles plantées par incompétence/négligence ou ont-elles volontairement vendu à leurs clients des produits qu’elles savaient largement surcotés. Le débat s’est notamment centré sur le cas de Greg Lippman (Jared Vennett dans le film). Cela apparaît dans le film sans pour autant être totalement transparent, mais de tous les personnages, il est le moins indépendant. Le borgne et les ados du MidWest sont clairement indépendants des banques qui ont fabriqué et vendu les produits financiers défectueux. Mark Baum (alias Steve Eisman) est certes lié à Morgan Stanley, mais de manière moins directe (il dirige une équipe autonome au sein d’un important hedge fund racheté fin 2006 par Morgan Stanley). Greg Lippman était quant à lui un salarié direct d’une banque qui a refourgué énormément de CDO à ses clients, et alors que son entreprise faisait perdre beaucoup d’argent à ses clients avec ces titres, lui faisait gagner beaucoup d’argent à cette même banque en pariant contre (s’octroyant évidemment au passage d’importants bonus). La défense de la Deutsche Bank et du trader a été de dire que la banque croyait effectivement dur comme fer dans les CDO et que le trader faisait ses affaires dans son coin, jouissant de sa relative autonomie et ayant péniblement réussi à convaincre ses patrons de la laisser faire son pari contre les CDO sans pour autant les convaincre que les CDO étaient pourris. La justice a cru cette défense et ils ont été acquittés.

Mouillons-nous un peu

En dehors du cas précis, la question de la malhonnête ou de la négligence/incompétence dans le développement de cette catastrophe financière est importante. Je pense qu’il y a une grosse part d’incompétence à tous les niveaux, mais également une grande part de je-m’en-foutisme. « Je fais mon taf à mon échelon sans réfléchir à ce qui se passe dans les échelons précédents et suivants, et basta ! ». Les produits étaient devenus hyper alambiqués et peu de gens les comprenaient. Ce peu de gens capables de les comprendre n’allait pas perdre son temps (précieux, très précieux en terme de salaire horaire) à lire tous ces détails et à étudier le marché immobilier alors qu’on sait très bien que c’est l’investissement le plus sûr et qu’il est donc sans risque !

Après beaucoup de catastrophes, on se rend compte qu’il y a eu une flopée de négligences. Après Fukoshima, on s’est rendu compte que les normes de sécurité basiques n’étaient pas toutes appliquées. Mais bon, normalement y’a pas d’accident, alors pas mettre les normes de sécurité, normalement, ça passe ! Après l’explosion de Challenger, on s’est rendu compte que plein de gens savaient que les joints toriques n’avaient pas été testés convenablement aux grands froids (ce qui atténue un peu la portée de l’article utilisant ce crash pour montrer l’efficacité des marchés financiers). Mais bon c’est particulièrement pas de chance, parce que ça aurait pu (dû ?) passer et la négligence ne serait jamais apparue au grand jour. Combien de crashs aériens ont révélé des défauts de maintenance ? Sans parler du Rio-Paris, où certes il y a eu les sondes pitot, où certes il y a eu des pilotes qui semblent avoir particulièrement mal réagi, mais il y a eu aussi une sorte de jeu avec les règles de sécurité : on avait mal anticipé les bagages et on était un chouille en excédent de poids. Pas possible, même avec le plein, d’avoir assez de marge pour faire officiellement Rio-Paris. Mais on s’est dit, « ouai, mais la marge d’essence, elle est trop large, on en a assez en vrai ! », du coup on a officiellement enregistré le vol pour Bordeaux-Mérignac (avec dégagement pour Toulouse) en se disant qu’en arrivant vers la fin du voyage, on compterait l’essence, qu’il y en aurait assez et qu’on dirait « bon, finalement on pousse jusqu’à Paris sans s’arrêter à Bordeaux ». Mais en vrai, on était un peu juste en essence et on le savait, ce qui a pu aussi jouer dans la décision de traverser la zone orageuse plutôt que la contourner comme ont fait la plupart des autres avions.

On pourrait sans doute trouver des milliers d’autres exemples, et l’avenir nous en donnera malheureusement beaucoup. Quoi qu’il en soit, s’il ne faut surtout pas entrer dans la théorie du complot, s’il ne faut pas plus brandir l’incompétence avec certitude quand on ne comprend pas une décision, il faut sans doute aussi se méfier des arguments d’autorité. L’incompétence est loin d’être certaine, mais la certitude est souvent incompétente. L’esprit critique, le doute, doit nous habiter en permanence. Et le borgne qui a pris la peine d’aller regarder dans les notices la composition exacte des CDO a failli y laisser sa chemise mais y a finalement gagné gros sur le dos des…

 

 

(1) En fait, le vrai résultat de la loi des grands nombre, c'est le « théorème central limite », parfois appelé le « théorème de la limite centrale », ce qui est impropre car la limite n'est pas du tout centrale. En fait, c'est juste un théorème qui est vrai « à la limite » et qui est central dans la théorie mathématique des variables aléatoires. Bon, vous vous en foutez peut-être, mais vous pourrez toujours briller dans les salons avec une information aussi capitale que celle là.