La capitalisation boursière

Pour commencer, il faut se demander ce qu’est cette capitalisation boursière qui a baissé ? Selon la théorie standard de la valeur fondamentale, la capitalisation boursière serait égale à la somme des dividendes futurs actualisés (1) qui serait donc cette « valeur fondamentale » de l’entreprise. Si on croit cette théorie, le principe serait que le rachat de Bouygues par Orange (et son partage avec les autres opérateurs) devait permettre d’augmenter les profits futurs des opérateurs et donc les dividendes qu’ils auraient versés à leurs actionnaires. Les 10 milliards d’euros seraient alors ces profits supplémentaires qui n’auront pas lieu. C'est finalement en considérant ce principe que les échos considèrent que 10 milliards sont partis en fumée.

Toutefois, ce principe théorique est loin d'être évident. Il existe tout d'abord de grandes raisons de se tromper dans son évaluation des flux de profits futurs (nous y reviendrons plus spécifiquement) et cette information imparfaite peut mener à des processus faisant dévier la valeur de la capitalisation boursière loin de la valeur fondamentale. Le premier point est que quand un individu achète un titre, ce peut être pour en toucher les dividendes, ou pour le revendre plus cher plus tard. Dans ce second cas, ce qui l'intéresse n'est pas directement la valeur fondamentale de ce titre, mais la manière dont ce titre est et sera évalué par les marchés aux dates d'achat et de vente. Ainsi, sa seule question pour décider d'acheter un titre aujourd'hui n'est pas de savoir si son prix est supérieur ou inférieur à sa valeur fondamentale, mais si sa valorisation par le marché va augmenter ou baisser. Or, cette variation de la valorisation elle-même dépend du fait que beaucoup de gens vont vouloir l'acheter ou non. On entre ainsi dans un processus auto-référentiel qui peut se déconnecter fortement de toute valeur fondamentale. C'est ce que Keynes présentait sous la parabole du concours de beauté :

« La technique du placement peut être comparée à ces concours organisés par les journaux où les participants ont à choisir les six plus jolis visages parmi une centaine de photographies, le prix étant attribué à celui dont les préférences s'approchent le plus de la sélection moyenne opérée par l'ensemble des concurrents. Chaque concurrent doit donc choisir non les visages qu'il juge lui-même les plus jolis, mais ceux qu'il estime les plus propres à obtenir le suffrage des autres concurrents, lesquels examinent tous le problème sous le même angle. Il ne s'agit pas pour chacun de choisir les visages qui, autant qu'il peut en juger, sont réellement les plus jolis ni même ceux que l'opinion moyenne considèrera réellement comme tels. Au troisième degré où nous sommes déjà rendus, on emploie ses facultés à découvrir l'idée que l'opinion moyenne se fera à l'avance de son propre jugement. Et il y a des personnes, croyons-nous, qui vont jusqu'au quatrième ou au cinquième degré ou plus loin encore. »

Certes, des économistes avancent que des spéculateurs avisés – appelés des arbitragistes – font leur beurre en prenant des positions pour bénéficier des écarts entre prix et valeur fondamentale. Leurs interventions (augmentation de la demande quand les prix sont plus bas que la valeur fondamentale – ils achètent bon marché – et augmentation de l’offre quand les prix sont au-dessus de la valeur fondamentale – ils vendent cher) permettraient de ramener les marchés financiers vers les valeurs fondamentales des actifs. Or c'est tout à fait douteux. Comme le montre assez bien le livre et le film « the big short » (duquel vous trouverez un commentaire détaillé sur ce blog), les arbitragistes ne sont pas assez influents pour modifier suffisamment les marchés financiers. Ils arrivent au mieux à gagner de l'argent sur des écarts qu'ils auraient bien anticipés, à moins qu'ils ne fassent faillite avant que les astres ne se réalignent. Ainsi, les 10 milliards dont parlent « Les Échos » ne seraient pas de la valeur mais la manière dont les acteurs sur les marchés financiers évaluent ce que pourrait être l’évaluation par l'ensemble de leurs confrères de ce que pourrait être l'anticipation par les marchés financiers de la perte de valeur future actualisée.

Changement de potentialité de valeur

Quand bien même nous aurions une confiance aveugle dans l'efficacité allocative des marchés financiers – c'est à dire en supposant que ces marchés auraient la faculté de valoriser les entreprises selon leur flux de revenus futurs – ce n'est pas directement de la valeur, ni même de l'argent qui a disparu. Rien de réel n’a été détruit, il ne s’agit que de potentialité de valeur qui disparait, donc pas en fumée, mais en rêve. Rien n’est plus incertain que l’avenir. Peut-être découvrira-t-on d’ici la réalisation de cette valeur potentielle un nouveau moyen de communication qui rendra les opérateurs totalement obsolètes. Dans ce cas, la réalisation de leur valeur future aurait été zéro avec ou sans la concentration du marché, donc aucune valeur n’aurait été perdue, même dans le futur. On est donc bien dans de la probabilité de valeur potentielle future qui aurait été évaluée à la baisse par les marchés financiers.

Certes, d’aucun feront remarquer qu’il y a bien aujourd’hui des individus qui ont gagné ou perdu de l’argent. Mais il s’agit là de transactions : l’argent est passé d’un individu à un autre. Ce transfert de valeur entre deux individus ne constitue ni une création ni une destruction valeur. Surtout, ces gens ayant effectué les transactions comptent pour bien moins des 10 milliards, car une faible part des actions des quatre opérateurs ont changé de portefeuille. Les 10 milliards sont calculés en imputant à chaque action la diminution de prix observée sur les actions qui ont été échangées. Les gens qui les ont gardé n’ont aujourd’hui ni perdu ni gagné, leurs gains ou pertes dépendront du flux de dividende qu’ils percevront jusqu’à la vente de l’action et du prix de cette vente.

Lavoisier avait bien tort, de la valeur future est en fait apparue

Allez, arrêtons de faire du mauvais esprit et acceptons l’idée que les marchés financiers évaluent de manière tout à fait exacte la chute de profits futurs des opérateurs, non pas potentielle mais bien celle qui va se produire car elle ne sera impactée par aucun aléa économique à venir. L’avenir est certain et révélé par les marchés financiers. Ces 10 milliards ont alors bien disparu, non ? Toujours pas ! Ces 10 milliards de valeur future auraient alors quitté les quatre opérateurs, mais non pour disparaître. Le réseau n’a pas été détruit, la production de communication n’a en rien baissé non plus. En fait, ces 10 milliards viendraient du fait qu’à trois on a plus de pouvoir de marché qu’à quatre et qu’on peut faire payer plus cher pour les mêmes prestations. Ainsi, ces dix milliards de valeur future actualisée potentielle ne seraient pas partis en fumée mais auraient été transférés dans les porte-monnaie futurs actualisés potentiels des consommateurs (car du fait de l’absence de concentration du marché, ils paieraient moins cher leurs communications).

Pire, un plus grand pouvoir de marché permet à une entreprise de faire plus de profit car elle peut augmenter les prix et restreindre les volumes (l’un n’allant pas sans l’autre du fait de la réaction de la demande) en comptant sur le fait que la hausse du profit liée à la hausse des prix est supérieure à la baisse des profits liée à la baisse des volumes. Dans ce cas-là, Lavoisier aurait tort et le transfert qui aurait eu lieu des consommateurs vers les opérateurs si le rachat avait eu lieu aurait été destructeur de valeur : les opérateurs auraient récupéré moins que n’auraient perdu les consommateurs. Ceci veut dire que quand les opérateurs ont perdu 10 milliards en bourse, c’est que les consommateurs ont vu leur portefeuille futur potentiel se gonfler de strictement plus que 10 milliards. Les 10 milliards ne seraient pas partis en fumée mais seraient partis dans les poches des consommateurs en faisant des petits.

Les causes d’une destruction possible de valeur future

Maintenant, si on veut être tout à fait honnête, une fois qu’on a évoqué la possibilité que l’échec de l’accord ait en réalité créé de la valeur totale, il faut évoquer la possibilité qu’il en ait détruit. Deux arguments peuvent être avancés. Premièrement, la structure productive du secteur consiste à construire un réseau de télécommunications auquel accèdent les clients. Or, les quatre opérateurs ont actuellement des réseaux plus ou moins complets. Le rachat de Bouygues et le partage de son réseau devait permettre aux autres opérateurs de compléter leur propre réseau et ainsi d’offrir à leurs clients un service de meilleure qualité. Cette amélioration moyenne des réseaux – qui n’aura pas lieu – aurait effectivement constitué une création de valeur, qualitative et non quantitative.

Deuxièmement se pose la question de la dynamique de l’amélioration des réseaux. Le réseau coûte cher à entretenir et à développer (géographiquement et pour ce qui concerne les nouvelles technologies). Les investissements sont donc réalisés si les opérateurs anticipent de forts rendements à ces investissements et s’ils ont les crédits pour le faire. Il est donc possible de soutenir qu’en empêchant les opérateurs d’augmenter leur profit futur, on a limité leurs facultés à investir dans l’amélioration du réseau, et donc on a limité leur création future de valeur qualitative. Toutefois, le même argument peut être retourné en disant qu’en limitant la concurrence entre les opérateurs, on aurait assuré leurs parts de marché et rendu moins nécessaire pour eux la course à la qualité.

Quoi qu’il en soit, même si ces deux hypothèses se révélaient effectives, il faudrait un miracle pour que la perte de valeur future actualisée (qui consisterait en la différence entre l’augmentation quantitative liée aux prix bas et la diminution de qualité liée à une plus faible mutualisation des réseaux et de plus faibles investissements) soit exactement égale aux 10 milliards de diminution de la capitalisation boursière des quatre opérateurs français. Ainsi, si je suis bien sûr d’une chose, c’est que ce ne sont pas 10 milliards qui sont partis en fumée.

 

(1) Le terme "actualisés" veut dire qu’on valorise à la date présente l’ensemble des gains à différentes dates. En effet, on ne valorise pas de la même manière un euro aujourd’hui et un euro demain. Il faut donc apporter en correctif lié à "la préférence pour le présent" aux revenus futurs quand on somme des revenus à différentes dates. Le fait d'opérer ce correctif est appelé actualisation.